一、溢價風潮再次凸現

       2007年新年伊始，蘭州供水集團股份溢價轉讓，吸引了同業的高度關注。該項目轉讓3.5億股、擴股1.4億股，威立雅水務共出資17.1億元，獲得蘭州供水集團45%的股權，項目溢價之高足以讓業內行家驚嘆。同時引起關注的是，城市水業另外兩家最有經驗的戰略投資機構的報價只有4.5億和2.8億，相差如此懸殊！市場規則扭曲了，還是投資人中有人算盤打錯了？

       威立雅水務集團是法國威立雅環境集團下屬的水服務分支企業，是世界上最主要的水環境服務商之一，作為活躍在中國市場上的著名國際水務公司，其在中國已有多個投資項目。一個有經驗的投資人在一個地處中國西部的城市高溢價收購供水股權，并投入巨大資產增資，其背后孕育著什么呢？

       蘭州供水集團股份溢價轉讓項目也讓人聯想到發生在2002和2004的另外兩個引起關注的溢價項目：2002年威立雅水務以約20億元現金，超過資產評估價格近三倍的價格收購浦東自來水公司50%的股權；2004年柏林水務聯合體以4.8億元的轉讓價格收購資產價值2.6億的合肥市王小郢污水處理廠。其后，資產過度溢價因為行業的廣泛置疑和批評而有所收斂。

       蘭州供水集團股權轉讓價格的走高，引起了一些地方政府對大量“無本”現金的悸動，使一批進入正常程序的改革項目受到波及，一輪新的溢價風潮似乎已經風雨滿樓。

       那么，新一輪的資產溢價成因何在？它究竟帶給我們改革中的城市水業以什么呢？

    二、城市水業的兩種服務形式

       城市水業是一個具有自然壟斷經營特點的市政公用事業。城市水業的產品具有政府采購的特性，其服務和產品不能夠自由地參與市場的選擇性競爭。而政府采購又有兩種形式：一是政府或者政府性公共企業直接向社會企業采購服務（如BOT、TOT類型的水廠項目），稱為單元服務；二是政府制定價格，由被服務的公眾無選擇性采購（如自來水公司），稱為系統服務。

       無論單元服務還是系統服務，由于政府對市場和價格的控制，其資產價格或者是服務公司的股權價值，都取決于服務收益水平的反算。而服務收益根本上決定于政府制定的服務價格，系統服務還與服務范圍和設施利用率的高低相關，但是與單元服務一樣，都不是簡單的資產價值的加合。

       單元服務由于有明確的采購主體和價格，界面相對簡單而清楚；而系統服務則關聯面多，界面復雜。城市水業的資產或股權的溢價轉讓主要有水廠TOT和自來水公司股權轉讓兩種形式，具有不同的特點。

    三、單元服務的溢價必然以各種形式進入服務價格

       在TOT項目類型中，由于有直接政府采購的性質，系統獨立性強，因此資產溢價轉讓，會直接體現在服務價格上，溢價的越高服務價格就越高。因為對于水系統某一固定水廠單元而言，服務水價與資產價值互為因果，資產轉讓價格和服務水價固定一項，就可以對另外一項進行競標。

       在合肥王小郢污水處理項目中，政府在基本運營費用0.2元/噸的基礎上，制定了一個0.75元/噸的服務價格，讓投資者在出資總額上進行競爭，結果所有投標的報價都遠高出資產凈值。