水業資產溢價背后的“十式騰挪”

       從本質上講，單元服務設施轉讓價應該基本等同于投資者在特許期內運營項目資產所獲得的全部凈現金流的折現值。換言之，僅僅從財務效果看，單元服務設施轉讓價可以視同于現時一次性支付的項目資產租賃經營的全部租金。因此，王小郢TOT項目的所謂溢價表面上是資產的溢價，本質上是“在特許期內運營項目資產所獲得的全部凈現金流的折現值”的溢價，投標人所報的價格是由收益反算的，而與資產本身的凈值沒有直接關聯，資產價格只是一種形式，相反與0.75元/噸的服務價格直接關聯。

    因此單元服務的溢價本質上成了一次政府變相融資行為，在合肥項目中，政府用以后23年的高額支付換得了當時的現金收益，實現了一種成本的轉移。

    如果這種政府短期融資不是以增加公眾污水費支付為代價的，并且控制在合理范圍之內，尚且可以接受，否則需要予以摒棄！

四、浦東自來水公司股權溢價

     2002年威立雅水務溢價收購上海浦東自來水公司，開創城市水業溢價收購的先河，在業內引起極大反響。浦東自來水屬于城市的系統服務項目，服務價格與資產之間并不像TOT類型項目一樣，兩者存在形成剛性關聯，那么如何看待這種浦東項目的高度溢價呢？

     從投資人的角度，威立雅水務的總裁安東尼曾說：“浦東的項目是我們在中國投資最大的一個項目，也是我們寄予厚望的項目，我們希望把它變成一個窗口項目，幫助我們贏得其他的合同。”

       事實上，威立雅浦東自來水項目是威立雅在中國的第一個包括了管網在內的運營服務項目，也是威立雅在中國新的投資戰略的起點，因此意義非凡。同時浦東項目在威立雅的人才儲備和行業影響上也將起到積極作用。其后我們還注意到，浦東自來水項目的成功對威立雅當時低迷的國際股價也產生了積極的影響。

    在巨大溢價投資的背景下，成本如何平衡，浦東項目的盈虧點在何處，是業界關心的另一焦點。安東尼也揭示了其關鍵：“浦東項目目前仍然虧損，但是威立雅每個項目執行不同年限的獨立核算”。對一般項目而言，威立雅期望在整個項目期實現12-15%的投資收益。浦東項目的合作年限是50年，目前項目運營的初期，因此從其財務測算上實現收益尚有時日。

    對于威立雅來說，其在全球項目眾多，有些處于投入階段，有些處于收益階段。不同的項目階段有利于其平衡現金流，可以對每個項目進行長期收益的規劃，避免投資的短期行為。因此，威立雅在單個項目投資上會比新進入者更有耐心，綜合收益也會更大，這成為威立雅水務投資的其中一個核心優勢。

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