環保行業：關注經濟轉型布局節能環保

時間：2008-09-23 來源：作者：曾令波朱亞鋒

（1）污水處理設施運營本質是重資產、穩定現金流型的業務。其投資回報期相對較長，同時污水處理費的決定權主要取決于政府，屬于公用事業，若污水處理費長期穩定，我國大部分市場化污水處理設施的投資回收期在15 年左右，對應8%-10%左右的凈資產收益率。

（2）企業擴張模式近兩年由BOT 轉向高溢價TOT 模式。

BOT(Building-Operation-Transfer)模式是污水處理運營企業業務穩健擴張的主要路徑，但隨著環保投資熱的興起，近年來，我國污水運營產業的投資模式也逐步由此前的BOT 模式向TOT 模式Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定價格獲得設施一定時期的運營收益權，運營期滿后無償歸政府所有)轉變，同時，在污水處理費趨于上升較為確定及資金成本相對有限(外資在人民幣升值背景下加大對我國水務產業的布局)的背景下，近兩年，我國大量污水運營資產收購溢價率(相對于凈資產)已經普遍超出了50%的水平(最高達到了280%，而04、05 年溢價率普遍在10%之內)。

（3）高收購溢價率限制了市場化擴張，除非溢價率向合理水平回落。在高溢價的TOT 模式下，收購方若需要取得同等凈資產收益率，只能通過未來收費標準同等幅度提升或大幅提升資金杠桿的方式。然而分析顯示，若收購溢價率達到50%，即便污水處理費提升幅度達到預期(如，在2010 年提升至0.8 元/噸的代表性情形，收購方高溢價也并不能成為向政府要求提升污水處理費的理由，長期看政府并不存在未來持續提升污水處理費的動力)，收購方仍需要大幅降低自有資金比重38個百分點方能保持同等的凈資產收益率，但這并不切合實際。